本季重點

美國進入第四季時，「軟著陸」這個標籤似乎被賦予了過多解釋力。第二季實質GDP年化季增率由第一季的2.1%放緩至1.5%，但勞動市場並未失速，這正是市場仍懸而未決的關鍵：8月非農就業增加16.2萬人，失業率維持在4.1%，6月至7月數據修正後合計上調5.5萬個就業職位。薪資年增率放緩至3.1%。

棘手之處在於通膨——來回波動，方向仍不明朗。7月整體PCE年增率仍為3.7%，核心PCE為3.34%；同時，7月實質消費支出大致持平，儲蓄率降至3.0%。換個正面的說法——至少還不是負儲蓄率——。這並不是衰退數據；但同樣也不是一條足夠平順的通膨降溫路徑，無法讓聯準會退出限制性政策。

因此，央行政策維持限制性的時間將比市場原先願意相信的更久。聯準會7月以9票對3票決定將聯邦基金利率維持在3.50%-3.75%，三名異議委員傾向升息25個基點。通膨仍高於目標，而中東供給衝擊又在干擾物價數據——荷姆茲海峽顯然沒有幫上忙。

我們預期9月會議不會只是例行公事，而會具有實質政策意義。相較於首次行動究竟發生在9月還是10月，我們更關注政策方向：政策判斷的舉證責任再次轉向通膨。因此，即使成長降溫，短端殖利率仍可能維持黏性——這也是殖利率曲線中對聯準會政策最敏感的一段。

貿易與財政政策又增加了一層複雜性。7月商品與服務貿易逆差擴大至886億美元，出口降至3,107億美元，進口升至3,993億美元；資本財進口創下1,403億美元紀錄。今年以來，貿易逆差仍較去年同期低29.6%，但單月反轉仍值得注意，因為這顯示美國經濟對投資的依賴程度正在上升。

財政融資供給對市場同樣重要：美國財政部預估第三季私人持有的可流通公債淨融資規模為7,390億美元，第四季另為6,280億美元。這不必然代表長端殖利率一定上升，但在通膨風險與期限溢酬已經偏高的情況下，長端仍需持續消化龐大供給。

政府政策正朝不同方向拉扯——可以說是一種「失調中的一致」。關稅與產業政策支持國內生產及供應鏈安全——MAGA口號又來了（順帶一提，現在還有新的MAHA，也就是「讓美國再次健康」）——但也會推高投入成本並增加貿易報復風險。針對中國進口商品提高對等關稅的暫停措施僅延續至11月10日，因此貿易政策仍是第四季的重要事件風險，而不是已經確定的背景變數。可以預見，川普政府仍會以新的策略處理這項敏感議題。同時，中東仍是宏觀環境的「開關」，而這個開關反覆切換的時間已比預期更久。若荷姆茲海峽能夠持續恢復通航，將有助於紓解油價、通膨與聯準會的壓力；若再度受阻，結果則恰恰相反。目前局勢仍處於搖擺狀態。在這種環境下，地緣政治並不是報告末尾單獨列出的一章——它已直接進入我們的通膨與利率預測之中。

自2022年11月全球首次認識ChatGPT以來，AI競賽的規模已大到足以成為獨立的宏觀變數，實際上也已成為主導因素之一。預估最大的AI服務商／超大規模雲端服務商2026年將投入約7,550億美元（未來數年累計投入還將達到數兆美元），單一公司的預算也已達到驚人規模：Meta預估2026年資本支出約1,300億至1,450億美元；Alphabet在第二季籌得496億美元股權資金及203億美元優先票據，部分資金用於擴大AI基礎設施與全球運算能力。現在的競爭已轉向誰能取得電力、資料中心容量、網路、記憶體、電網接入，以及愈來愈重要的、成本足夠低的融資。GPU競賽正悄悄變成一場電力與資產負債表的競爭。這場音樂暫時還不會停。

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因此，我們對第四季的基準情境是：與其說是傳統的景氣循環後段放緩，不如說是「供給衝擊型輕度停滯性通膨」——但還沒有發展到真正的停滯性通膨。成長仍為正，消費有所走弱但並未失靈，AI投資持續為民間資本支出提供強而有力的底部支撐。同時，不能忽略最明顯的問題——資本的價格。正因如此，我們以下核心觀點更偏好真正承接資本支出的公司，對帶槓桿的AI融資保持謹慎，並且相較於短端，對美國公債長端給予更高的風險權重。成長故事仍然成立；真正發生制度性改變的是融資環境。

前期核心觀點回顧

一如往常，我們先檢查自己的「作業」。6月18日的下半年框架正確判斷了聯準會按兵不動，但短端交易判斷並不理想；市場廣度擴張、短存續期間投資等級債與黃金取得溫和正報酬；美元走弱的判斷表現不一；最大的宏觀誤判則是認為荷姆茲海峽局勢正常化能夠持續。下表依據截至9月4日的市場數據，對先前判斷進行檢視。

美國下半年觀點檢視——6月18日觀點截至2026年9月4日表現

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教訓並不是要減少方向性判斷，而是要更明確地說明傳導機制。我們正確判斷了長端利率與AI資本支出受惠者的重要性，但在短端存續期間上介入過早，對地緣政治供給衝擊的緩和也過於樂觀。

第四季的判斷正是從這些修正開始。

我們的第四季核心觀點

1. 聯準會——9月升息25個基點是基準情境；無論如何，政策路徑比第一次25個基點更重要

聯準會7月以9票對3票將利率維持在3.50%-3.75%，三名異議委員支持升息25個基點。隨後，Warsh在傑克森霍爾會議上異常明確地強調通膨優先性。核心PCE仍為3.34%，而8月就業報告也削弱了勞動市場方面「繼續等待」的理由，因此我們認為聯準會更可能在9月採取預防性升息25個基點，而不是等待趨勢完全得到確認。考量中東供給衝擊的滯後影響仍在，我們更有把握的判斷是：年底前至少還會有一次升息。對第四季而言，9月點陣圖與記者會的重要性高於首次行動究竟發生在本月還是下月。

2. 短端利率——2年期仍具黏性；「便宜」依然不是合適的形容詞

截至9月11日，2年期美國公債殖利率為4.59%，高於3.50%-3.75%的政策利率區間。市場定價反映的是其餘數次會議都存在進一步緊縮的可能，而不是孤立的一次決策。我們認為，9月預防性升息25個基點是更可能的選擇。只有當聯準會按兵不動，同時伴隨通膨明顯走弱及非農就業再次轉弱時，才會對2年期美國公債形成持續利多——而我們目前尚未看到這些條件。在此之前，鴿派意外仍可能帶來凸性機會，但基準情境仍是殖利率維持高檔且具有黏性——一種多空拉鋸的狀態。

3. 美國公債殖利率曲線——長端仍是更危險的一端

9月11日，10年期美國公債殖利率收於4.96%，30年期收於5.36%。8月30年期公債標售的最終殖利率為5.216%，即使需求尚可，仍創下2001年以來最高的標售殖利率。美國財政部擴大長端買回應有助於改善市場運作，但這類操作無法消除財政供給、通膨風險或期限溢酬——在我們看來，其對市場的效果與影響將相對短暫。

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4. 外匯——美元戰術性偏強，結構性基礎較弱

截至9月11日，DXY約為99，高於我們上次判斷中的90中段。隨著9月升息目前成為基準情境，美元在戰術面仍然偏強；但龐大赤字與長端高融資成本意味著不宜單純外推美元強勢。第四季基準區間為97-101——戰術性偏強、結構性承壓。我們預期這兩股力量將彼此拉扯，因此即使9月升息落地，DXY在第四季仍將以區間震盪為主。

5. 股票——跟隨資本支出資金流，而不是指數標籤

在AI相關獲利的推動下，標普500指數仍可能緩步走高，但更好的訊號來自市場廣度：截至9月4日，等權重指數今年以來上漲14.07%，高於市值加權指數的12.75%。

我們的核心判斷是，從單純持有超大型股Beta轉向真正能夠將這輪建設週期變現的公司——包括電氣設備、電網與電力基礎設施、資料中心基礎設施、工業自動化、部分金融股，以及具備實質定價能力的記憶體／半導體公司。簡單來說，就是持有那些真正兌現資本支出「支票」的公司。未交付訂單有參考價值，但需要區分真實訂單與意向承諾（承諾率可以達到100%，卻不代表實際交付）；最終仍是自由現金流來支付利息帳單——現金最有發言權。

6. 信用 / AI融資——預警訊號仍在信用利差，而不是VIX（後者仍非常平靜）

截至7月7日，Amazon、Alphabet、Meta與Oracle已發行約1,940億美元債券，較2025年全年約1,080億美元的發行規模高出79%。各期限的中位信用利差均有所走寬；值得停下來想一想的是，截至7月下旬，91檔可比的2026年超大規模雲端服務商債券中，有78檔的交易殖利率已高於發行時水準。其中一部分反映供給疲勞（市場過於擁擠或部位已經太滿）。更重要的訊號來自資產負債表較弱的一端：Oracle評等遭調降至BBB-，而CoreWeave的擔保融資成本則由SOFR +225bp逐步升至+450bp，再升至+550bp。

我們最有把握的判斷仍然在融資端：股票市場可以暫時忽略融資壓力，但信用市場不會。

結論

進入年底階段，不宜對標普500指數或某一次聯準會會議做過度激進的方向性判斷。真正需要檢驗的是：通膨能否明確回落、長端利率能否穩定，以及AI融資能否維持有序。

在此之前，應持有資本支出的受惠者，尊重資本成本，並讓數據——而不是敘事——來決定何時有充分理由改變存續期間觀點。

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